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跨越两大“陷阱”—2018年下半年宏观经济展望
来源：兴业研究
鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家
李苗献 兴业研究分析师
郭于玮 兴业研究分析师
蒋冬英 兴业研究分析师
何帆 兴业研究分析师
《习近平总书记重要讲话文章选编》中指出：“我们要注意跨越‘修昔底德陷阱’、‘中等收入陷阱’。前一个是政治层面的，就是要处理好同美国等大国的关系。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展的质量和效益。”考虑到“防范化解金融风险，……是实现高质量发展必须跨越的重大关口”，因而，这两大“陷阱”正好对应着当前宏观经济面临的两大挑战，即去杠杆与应对中美贸易冲突。我国下半年，乃至更为长期的宏观经济的运行都取决于我们将如何跨越两大“陷阱”。
从经济增长来看，结构性去杠杆可能影响房地产与城投平台的资金来源，进而拉低房地产与基建投资增速。同时，中美贸易战叠加海外景气程度边际转弱可能使出口面临下行压力，但消费有望维持平稳增长。
从物价来看，下半年猪肉价格有望继续修复，加上中美贸易战的风险，也会推升CPI同比中枢；但投资的放缓和基数的走高可能使PPI同比下行。
从政策来看，在监管的“隔离护栏”补短板基本完成之后，为实现“漂亮的去杠杆”，并考虑到贸易战对预期的影响，货币环境可能呈现紧信用、宽货币的格局，公开市场操作逆回购利率的调升进程应该已经结束。
宏观经济展望
《习近平总书记重要讲话文章选编》中指出：“我多次讲，我们要注意跨越‘修昔底德陷阱’、‘中等收入陷阱’。前一个是政治层面的，就是要处理好同美国等大国的关系。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展质量和效益。”习总书记所指出的两大“陷阱”正是当前我国宏观经济面临的两大挑战——如何实现高质量发展、如何应对中美贸易冲突的升温。
赢得第一项挑战，即实现高质量发展，需要通过结构性去杠杆来防范化解金融风险。2018年4月召开的中央财经委员会第一次会议指出：“防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口”，“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”
而第二项挑战，反映出在特朗普政府的影响下，全球贸易的趋势性流变已初步形成：全球贸易规则体系正在由“多边”向“双边”倾斜；主要发达经济体更加关注补贴问题，贸易行为的重点从反对贸易保护主义转为纠正不公平贸易行为。
我国下半年，乃至更为长期的宏观经济的运行都取决于我们将如何跨越两大“陷阱”。其中，结构性去杠杆将直接影响信用派生的速度与结构、政府和企业的投融资行为；而中美贸易摩擦将影响外部需求和国内物价变化。
一、经济增长：稳中有降
1、投资
在结构性去杠杆的大背景下，下半年固定资产投资增速或趋于下行。
1.1 房地产投资
2018年前5个月房地产开发投资同比增长10.2%，高于去年全年的7.0%和去年同期的8.8%。从细分来看，房地产投资加快主要是得益于土地购置费[1]。若剔除土地购置费，则房地产投资增速自2017年初以来是持续回落的，今年前4个月同比增速为-1.6%。
在房地产投资有所加快的同时，商品房销售却在放缓，今年前5个月商品房销售额同比增长11.8%，比去年全年的13.7%和去年同期的18.6%都要低。销售放缓会影响开发商的资金回笼，而这却并没有影响到其购置土地，原因可能是房地产企业在2017年明显加强了筹资力度，2017年上市房地产企业筹资活动现金流净额4110亿元，较2016年增加1480亿元。
展望未来，随着各方面结构性去杠杆的持续推进，社融特别是非标融资增量可能持续萎缩，这将抑制房地产企业的筹资活动，实际上今年第一季度上市房企筹资活动现金流净额同比已减少近400亿元，这意味着未来土地购置费继续加快增长的难度不小。
剔除土地购置费后的房地产投资主要是建筑安装工程投资，这一部分又可进一步细分为施工面积与单位施工面积的建安投资之乘积。
施工面积走势受商品房销售影响较大。商品房销售面积增速在2016年4月创下36.5%的周期高点后持续下滑，2018年前5个月同比增速仅为2.9%。住房销售不畅抑制了房地产企业的施工热情，今年前5个月房屋施工面积同比仅增长2.0%。
展望未来，历史上房地产周期一般为3年，若纯粹从历史的机械重复看，则以上一轮周期低点2015年2月推断，这一轮房地产周期低点应为2018年2月，但从目前的态势来看，2月实际上并非低点。房地产周期既已失效，则需要寻找有助于判断未来周期走势的新线索。我们发现，短期国债利率的同比变动是商品房销售较好的领先指标，背后逻辑可能是，短期国债利率对货币政策变动较为敏感，其变动反应了货币政策动向，而货币政策的影响会逐渐传导至房地产市场。若按这种领先关系推断，商品房销售可能要到今年第三季度末、第四季度初才能到达本轮周期底部。进一步考虑到施工面积在一定程度上滞后于商品房销售，则可以预计今年年内施工面积增速会继续低迷。
单位施工面积的建安投资走势与建材价格关系密切。我们在下文将分析指出，今年下半年包括建材价格在内的工业品价格PPI涨幅将趋于回落，由此单位建安投资增速也可能放缓。
综上，房地产投资的三大要素土地购置费、施工面积和单位建安投资增速，在今年下半年都可能面临放缓，因此房地产投资大概率会逐步下行。
1.2 基建投资
今年前5个月基建投资（不含电力）同比增长9.4%，低于去年全年的19.0%和去年同期的20.9%。总的来看，基建投资增速在2017年2月创下27.3%的高点后就持续下滑。基建是对冲经济下行压力的手段，而2017年以来经济总体运行平稳，政策当局无需在基建上发力过猛。展望未来，以下几个因素可能对基建产生影响。
第一，结构性去杠杆的影响。5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。根据国资委，国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。比照这种标准，与基建关系比较密切的城投应属于非工业企业，适用75%的监管线。城投的资产负债率中位数自2012年以来持续上升，2017年末为58.4%。在9858支城投债中，有538只债券的主体资产负债率在75%以上，占全部城投债的5.5%。由此来看，城投似乎可以不受资产负债率监管红线的约束。不过，在结构性去杠杆的大背景下，逆势举债加杠杆也不是明智之举。目前整个信用债市场融资环境的恶化客观上也不支持城投继续加杠杆。
第二，PPP整顿的影响。2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，此前快速增加的PPP项目数，无论是总入库数还是处于初始阶段的识别项目数，均开始持续减少。根据财政部统计，截至4月底被退库或整改的PPP项目数量和金额分别占总数的51%和36%。这无疑会对未来的基建投资产生冲击。
此外，从上市公司数据看，今年下半年基建投资亦难反弹。基建类上市公司的货币资金增速领先基建投资增速，自2017年下半年以来，基建上市公司货币资金增速持续回落，这意味着基建投资前景或仍将黯淡。
1.3 制造业投资
2018年1-5月，我国制造业投资累计增长5.2%，增速较2017年提高0.4个百分点，成为稳定固定资产投资的重要支柱。展望未来，在结构性去杠杆的政策导向下，国有企业去杠杆而民营企业加杠杆，将有助于民营企业主导的制造业投资活动回升。具体而言：
首先，从需求端看，前期外需好转带动出口导向制造业投资回升。数据显示，出口大致领先制造业投资一年左右，2016年下半年以来出口好转将有助于出口导向型行业投资增速的回升。
其次，从资金端观察，前期企业利润改善叠加结构性去杠杆带动民营企业加杠杆，将改善制造业企业投资资金来源。一般而言，制造业企业投资活动的资金分为自有资金和借贷资金两部分。一方面，从自有资金看，企业前期利润留存为当期投资活动提供了资金支持。分行业结构看，去年同期利润改善幅度越高的制造业行业，其投资活动回升幅度越高。另一方面，从借贷资金看，在结构性去杠杆的政策引导下，民营企业加杠杆带动民间投资增速回升，进而带动民营企业主导的制造业投资增速回升。
最后，外部压力之下，自主创新将发力。高新技术领域为本轮中美贸易战的主战场，当前我国高新技术产业引进消化再吸收的通道正被封锁。在这种情境下，我国或加大自主创新投入，高新技术制造业投资或成为拉动制造业投资回升的重要力量。2018年1-5月，高技术制造业投资增长9.7%，比全部制造业投资高4.5个百分点，对制造业投资增速贡献率上升。正如人民日报评中兴危机：核心技术靠花钱买不来。这或意味着，未来我国或加大高新技术领域的投资。
2、进出口
从出口来看，2018年上半年，全球制造业仍处于景气高位，叠加贸易战预期下提前出口影响，1-5月我国出口累计增长13.3%，增速较2017年全年高出5.3%。分国别看， 2017年以美国、欧盟为代表的发达经济体是拉动我国出口增长的主力军，2018年伴随欧盟经济边际走弱而新兴经济体后来居上，我国对以东盟为代表的新兴经济体出口快速增长。展望下半年，我国出口面临一定的下行压力，具体而言：
首先，从全球贸易领先指标观察：5月摩根大通全球制造业PMI指数录得53.1%，降至2017年8月以来的最低值，表明当前全球制造业边际放缓。全球主要经济体的制造业PMI指数走势亦显疲态：5月欧元区制造业PMI降至55.5%，为2017年3月以来的最低值；与此同时，5月日本制造业PMI降至52.8%，为2017年10月以来的最低值。由此，从外部需求情况看，我国出口面临一定的下行压力。
进一步观察中国出口晴雨表，中国广交会作为外贸经济的晴雨表，其出口成交额对未来半年出口走势具有一定的前瞻性。于5月结束的广交会出口成交额为300.8亿美元，同比增长3.1%，增速较前期下降5个百分点。
其次，从我国出口的相对竞争力观察，人民币实际有效汇率升值将从两方面压制新出口订单增长：一方面，人民币实际有效汇率升值将降低中国出口产品的价格优势，进而造成订单转移；另一方面，人民币实际有效汇率升值压缩企业出口利润，进而抑制其接单意愿，造成订单主动流失。数据显示，人民币实际有效汇率同比领先新增出口订单指数同比增加值6个月，前期人民币实际有效汇率升值将在下半年进一步施压新增出口订单上行空间。
最后，从中美贸易战的角度看，2018年以来中美贸易战摇摆不停，成为影响中国出口最为不确定的因素。但较为确定的是，前期中美贸易战的影响下，企业提前出口行为将透支后期出口读数。在遭受美国301调查期间（2017年8月至今），中国对美国出口增速显著高于对其他经济体的出口；值得关注的是，2018年4月以来，中国对美国出口增速的相对优势弱化，这或是出口透支效应显现的信号。换言之，中国对美国出口订单提前透支，将拉低未来中国对美出口读数。
6月15日美国贸易代表办公室公布对华制裁清单，随后中国公示“同等规模同等力度”的反制清单，使中美贸易战进入白热化阶段。根据美国贸易代表办公室，对中国出口的价值340亿的征税清单最早于2018年7月6日执行，而价值160亿的征税清单执行期待定。我们的量化结果显示，假定美国对红果500亿出口加征25%的关税，将拖累我国整体出口增速0.7个百分点。随后美国对中国威慑再度加码，威胁对中国出口2000亿的商品加征10%的关税，我们的测算结果显示，叠加此前500亿的25%的关税，这将拖累我国整体出口增速1.4%个百分点。值得注意的是，征收关税对出口的负面冲击具有一定的滞后效应，当前中美尚有谈判空间，由此这一负面冲击反应仍有较大的不确定性。
从进口来看，进口一般被视为内需指标的映射。从历史数据观察，我国进口又与投资走势较为一致。但值得关注的是，在结构性去杠杆的政策指引下，地方政府及国有企业成为去杠杆的重点，这或构成下半年基建投资及房地产投资增速下行的压力源。那么，投资增速下滑是否意味着进口增速下行？
我们认为，在当前扩大内需的政策导向下，依赖于内需指标并不能完全研判进口走势。1-5月，我国进口增速累计增长21%，增速高于2017年全年5个百分点；而与进口增速高企不同的是，在此期间我国内需指标却相对平稳，这或与去年年末以来我国推出的扩大开放增加进口举措相关。2017年11月24日，财政部发布公告调整消费品进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%，自2017年12月1日开始实施。在我国消费品进口占比较低的情景下，关税税率降低将释放部分进口潜力。
4月10日，习近平主席在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式主旨演讲中表明：“中国不以追求贸易顺差为目标，真诚希望扩大进口，促进经常项目收支平衡”；4月23日，中央政治局会议提出“持续扩大内需”。5月22日，财政部发布公告降低汽车整车及零部件进口关税；5月30日，国务院会议决定7月1日起进一步降低日用消费品进口关税；6月13日，国务院常务会议确定进一步扩大进口措施，促进调结构惠民生和外贸平衡发展。这表明，市场开放将对冲内需下滑，进而支撑进口增加。
此外，从外部压力看，当前我国面临进口增加的压力前所未有。具体而言，缩减美国对华货物贸易逆差，是本次中美贸易战战线之一。2018年5月20日，中美发布联合 声明：双方同意，将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。为满足中国人民不断增长的消费需求和促进高质量经济发展，中方将大量增加自美购买商品和服务。随后，据路透社6月5日报道，两名消息人士透露，中国的提议包括增加价值700亿农产品、能源商品以及部分制成品的进口。这意味着，一旦中美双方达成贸易停战协议，未来中国自美进口将至少增加700亿。假定中国增加自美进口并不会对自其他经济体进口造成挤出效应，静态估算下，中国增加自美700亿进口将推升下半年进口增速8个百分点。但值得关注的是，针对美国贸易代表办公室6月15日对中国出口加征关税的行为，中国外交部表示：如果美方对华出台包括加征关税在内的贸易制裁措施，双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效。由此，在中美贸易战全面爆发的情景假设下，中国扩大从美国进口承诺也将失效。但正如商务部针对美国白宫6月18日声明发表的谈话：“无论外界环境如何变化，中方都将按照既定节奏，坚持以人民为中心，坚定推进改革开放…”。由此，无论中美贸易战剧情如何演绎，中国扩大开放增加进口的基调将不改变。
根据前文，出口增速下行而进口增速高居不下，将直接带来货物贸易顺差收窄，进而导致净出口对GDP贡献弱化。2017年三大需求中，货物和服务净出口拉动GDP 增长0.6%，较2016年改善1个百分点。值得关注的是，2018年第一季度我国净出口拖累当季GDP同比0.6个百分点。从服务和贸易净出口构成来看，GDP核算口径中的货物和服务净出口为货物贸易差额与服务贸易差额之和。考虑到当前我国服务贸易规模较小，货物贸易差额仍是左右货物和服务净出口核心要素。数据显示，我国货物贸易差额与经常账户中的货物和服务贸易变动方向一致，货物贸易差额收窄通常意味货物和服务净出口对GDP当季同比拉动的下滑。
中美贸易战压力之下，特朗普政府多次向中国施压，要求减少对美国的货物贸易顺差。据此，本文假定中国对美国货物贸易顺差分别收窄500-2000亿美元，在不考虑间接影响的前提下，将直接拉低名义GDP同比0.4至1.5个百分点。
3、消费
今年前5个月社会消费品零售总额同比增长9.5%，低于去年全年的10.2%。我们发现，住房价格增速领先居民消费增速，这可能是因为住房价格周期实际上就是居民加杠杆的周期，住房价格加快上涨意味着居民以更快的速度加杠杆，其引致消费或财富效应将增加居民部门的刺激消费。由此，今年以来消费的放缓或与居民加杠杆速度的放缓和住房市场的逐步冷却有关。展望未来，政策已开始抑制居民部门杠杆率但若房地产市场的下行周期如上文分析的还会继续一段时间，则消费也会受到一定程度的负面冲击。
另一方面，居民收入增速仍然稳定，或支撑消费不至于过快下滑。从历史上看，在名义GDP增速比居民收入增速快的时期，居民收入增速一般都比较稳定，而在名义GDP增速比居民收入增速慢的时期，居民收入增速一般会面临放缓压力。目前名义GDP增速仍高于居民收入增速，增速差也比较显著，因此未来居民收入增速应能维持稳定，这有助于托底消费。
总的来看，下半年消费增速或比较稳定，这也可以从上市公司层面得到印证。数据显示，零售上市公司的货币资金增速对于消费品零售增速有一定的领先性。今年第一季度零售上市公司货币资金同比增长13.5%，较去年年末的-8.4%出现明显反弹，折射出未来消费增长的潜力。
二、物价：PPI与CPI剪刀差收窄
1、CPI
2018年前5个月CPI同比的均值为2.0%，处于较为温和的水平。尽管上半年CPI整体水平相对稳定，但CPI分项之中出现了三点新的变化：猪肉价格显著走弱、油价涨幅超预期和旅游价格波动加剧。此外，7月6日起我国将对原产于美国的大豆征税，可能一定程度上影响下半年的CPI。本节主要关注猪肉价格、大豆价格与旅游价格的变化，而油价的研究将展示在下一节对PPI的分析之中。
从猪肉价格来看，2016年至2017年生猪养殖利润高企，导致养殖户积极扩大养殖规模，并在2017年末至2018年初引起生猪供应过多的局面。
虽然生猪存栏数据的可靠性存疑，我们依然可以从利润和母猪价格两个角度间接观测生猪存栏的变化。一方面，养殖利润的提高能够激励养殖户补栏，因此生猪养殖利润对猪肉供给有一定的领先性。养殖利润与猪肉供给之间的关系显示，下半年生猪供给将有所下降。另一方面，扩大养殖规模会提高市场对母猪的需求，引起母猪价格抬升，因此母猪价格也可以作为猪肉价格的领先指标。从母猪价格来看，下半年猪肉价格有上升的动力。
此外，高频数据显示，5月猪肉价格就已经出现回升迹象。随着供需格局的改善，预计下半年猪肉价格将得到进一步的修复。
从大豆价格来看，商务部宣布7月6日起对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%。2017年我国从美国进口的大豆占国内消费量的33%。而国内大豆中约77%用于食物，23%用于饲料，因此对美国产大豆征税可能从饲料价格、粮食价格和油料价格三个方面对国内物价产生影响。
我们在2018年4月发布的报告《贸易战阴云下的大豆及其对国内物价的可能影响》指出：如果国内大豆价格上涨25%，对CPI同比的影响约0.4个百分点；如果国内大豆价格上升10%，对CPI同比的影响在0.1至0.2个百分点之间。值得注意的是，对美国大豆征收25%的关税并不会引起国内大豆价格等比例的上涨。一方面，受中美贸易冲突的影响，美国大豆价格出现了大幅的下跌。截止6月19日，CBOT大豆价格已经累计较2018年初下跌5.6%。
另一方面，我国采取了一系列措施鼓励国内大豆种植，包括提高大豆生产者补贴、增加轮作补贴面积等，加之养殖户可能调整饲料成分以减轻大豆价格上涨的冲击，对美国产大豆征税对年内通胀的影响可控。
此外，由于美国大豆的收获季节在9月至10月，大豆税负的影响在9月后将更为明显。
从旅游价格来看，旅游价格波动的加剧放大了上半年的CPI同比波动。2018年2月CPI同比达到2.9%的水平，超出市场预期；而3月的CPI同比又迅速回落至2.1%，低于市场预期，其背后的原因在于旅游CPI的波动幅度超出了历史水平。
央行发布的城镇储户调查数据显示，近年来居民的旅游消费意愿显著上升，在春节前后可能有更多居民选择旅游出行，进而放大了旅游价格在春节前后的波动。因此，旅游价格可能成为未来节假日前后CPI数据的重要扰动因素。
总体来看，受猪肉价格和原油价格上涨的影响，下半年CPI同比中枢可能高于上半年。
2、PPI
原油与钢材价格是左右我国PPI走势的主要因素。在油价超预期上涨与钢价先跌后升的共同影响下，2018年1至5月PPI同比走出了先降后升的“V型”反转。
从钢材价格来看，需求平稳与供给收缩的矛盾是2017年钢材价格大幅攀升的主因，但这一矛盾在2018年发生了转变。需求方面，挖掘机产量是刻画建筑活动的重要指标，数据显示挖掘机产量对钢材价格也有一定的领先性。挖掘机产量指标显示，2018年前三季度钢材需求仍然相对平稳，但到2018年第四季度，钢材需求可能出现较为明显的回落。
供给方面，2018年初以来钢材产量增速出现了回升，且2018年3月以来螺纹钢库存的绝对水平都显著高于2016年与2017年同期。库存的夯实削弱了钢材价格大涨的基础。总体而言，2018年钢材的供需格局较2017年出现了明显的改善，到2018年第四季度需求的回落将给钢材价格带来下行压力。
从原油价格来看，2018年下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油价格仍有上涨空间。
需求方面，尽管欧美PMI出现回落，但仍处于景气高位。同时，2018年下半年我国可能有大型炼厂投产，显著提高我国的原油进口需求。
供给方面，5月OPEC与俄罗斯计划探讨增产事宜，可能将石油产量上调100万桶/天，这一消息引起油价回调。在6月22日的OPEC会议上，增产的具体规模将最终敲定。根据兴业研究汇率商品团队发布的报告《易上难下，拐点未现——2018下半年原油展望》指出，即使OPEC在目前水平上增产100万桶/天，下半年仍然存在供需缺口。不过，如果贸易冲突对全球经济复苏与市场情绪冲击较大，油价拐点有提前出现的风险。
总体来看，下半年原油价格仍有上行空间，但钢材价格可能出现回落，叠加同比基数走高的影响，下半年PPI同比可能有所回落。
三、政策展望：漂亮的去杠杆
1、漂亮去杠杆的两大挑战
防范化解重大风险在“十九大”报告中被列为三大攻坚战之首，而2017年12月召开的中央政治局会议进一步指出：“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。因此，控制宏观杠杆率将成为贯穿未来三年经济政策的主线。
宏观杠杆率等于债务与名义GDP的比值。因此，债务的违约或重组、实际GDP的增长或通胀率的提高都能够引起宏观杠杆率的下降；而债务增长、经济萧条或通货紧缩则会带来宏观杠杆率的上升。
依据去杠杆过程中经济增长、通胀和债务指标的不同表现，桥水的创始人Ray Dalio在其2012年的研究中描述了去杠杆的三种模式。第一种模式被称为“丑陋的通缩式去杠杆”，表现为经济萧条引起的违约和债务重组，而货币政策又不够宽松。通缩式去杠杆的典型例子是1930至1932年大萧条时代的美国。第二种模式为“漂亮的去杠杆”，表现为恰到好处的债务货币化使得名义增长率高于名义利率，同时需要一定程度的货币贬值以抵消去杠杆过程中的通缩压力。2009年3月后，即推出量化宽松后的美国就实现了漂亮的去杠杆。第三种模式为“丑陋的通胀式去杠杆”。如果去杠杆过程中出现了货币的急剧贬值，获得过度刺激经济导致通胀压力，则可能出现通胀式去杠杆的情况。其典型例子为20世纪80年代的拉丁美洲。
2017年以来的我国正在经历着“漂亮的去杠杆”。我国的宏观杠杆率在2009年至2016年间出现了快速的攀升，从2009年第一季度的156.6%提高至2016年第四季度的255.3%，上升了接近100个百分点。直到2017年，我国的宏观杠杆率增长开始放缓。根据BIS的统计，2017年第三季度宏观杠杆率为256.8%，较2016年第四季度仅小幅提高1.5个百分点。
在宏观杠杆率增长放缓的同时，我国的名义GDP增速开始超过信托收益率。尽管2009年以来我国的名义GDP增速始终高于贷款利率，考虑到我国融资体系中存在的各种数量限制，边际企业的融资成本应该比贷款或各类企业债利率更能代表融资的真实成本与压力，从数据可获得角度的，这些所谓边际企业的融资成本，就是以信托为代表的表外融资成本，其是部分高杠杆主体（如地方融资平台、房地产企业）和一些获取贷款难度较大的中小企业的重要融资渠道。2017年我国的名义GDP增速为11.2%，显著高于同期6.9%的信托收益率。因此，在控制宏观杠杆率的环境下，2017年以来经济表现依然亮眼。
然而，分企业类型来看，要最终实现“漂亮去杠杆”我们仍需面对来自两个方面的挑战。
第一个挑战是部分国有企业对融资成本不敏感。尽管2017年以来企业盈利出现了显著改善，但国有工业企业的ROA[2]仍然低于融资成本。因此，实现国有企业去杠杆离不开结构性改革。2018年4月中央财经委员会第一次会议提出了“结构性去杠杆”的思路，指出：“……分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。为了控制国有企业杠杆率，国资委依据行业类型制定了中央企业的资产负债率控制标准，其中工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%[3]。
第二个挑战是非国有企业利润增长放缓与融资成本上升之间的冲突。2018年第一季度股份制企业ROA与私营企业ROA分别为7.9%和11.1%，较2017年同期的8.0%和12.4%有所下降，但表外融资呈现出“量降价升”的局面。从量的角度看，表外融资增长的放缓往往伴随着民营企业信用利差较地方国企走阔。从价的角度看，融资成本的上升压缩了企业的盈利空间。展望下半年，工业企业利润增速可能随PPI同比而放缓，而表外融资渠道仍然处于收缩调整期，我们需要警惕融资成本超过名义增长，阻碍当前的“漂亮去杠杆”进而带来通缩压力。
2、宽货币与紧信用
下文将分别从数量和价格两个层面分析下半年货币环境的变化。从数量的角度来看，下半年可能呈现宽货币、紧信用的格局，即一方面通过降准投放基础货币，另一方面通过规范表外融资引导债务合理增长。
货币方面，年内法定存款准备金率仍有调降的空间，货币增速可能受到降准的提振。
4月25日央行降低部分商业银行准备金率并置换MLF。我们认为年内仍然有置换式降准的空间。
从流动性结构来看，我们在2017年3月发布的报告《流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行》中指出，2014年以来随着外汇占款的下降，央行更多地通过公开市场操作来供应基础货币，而在“央行-大行-其他一级交易商-其他中小机构-非银机构”这样的公开市场操作圈层中，中小金融机构只能通过同业负债间接从央行获取流动性，由此造成了流动性的分层，在一定程度上提高了商业银行的负债成本，也一定程度上影响流动性监管指标的达标。例如，在净稳定资金比例的计算中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用的折算系数为50%，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资适用的折算系数为0%。因此，我国可能需要在未来几年内逐步下调高悬的法定准备金率。
从融资结构的转变来看，融资渠道从表外向表内的转移也需要降准的支持。2018年4月27日，央行等部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求在2020年底之前有序压减存量资管产品。因此，存量资管产品对接的部分表外融资需要逐渐向表内转移，而这种转移离不开流动性的支持。
从小型银行的超储率来看，为改善小型银行的流动性，也有必要继续降准。与一般的降准不同，由于MLF投放的资金主要流向了一级交易商等大中型银行，配合着置换MLF的降准所释放的增量资金主要流向小型银行。我们在2018年5月发布的报告《年内降准空间有多大》中指出，2016年以来由于存款与同业负债增速面临下行压力，但信贷需求仍较为旺盛，小型银行不得不通过消耗超储的方式支撑资产端的增长，导致超额准备金率显著下降。2018年存款增速可能继续低位徘徊、同业负债继续面临收缩压力，但经济的平稳运行和表外融资寻求回表意味着信贷需求依然不弱。
据此，我们估计年内或许仍有0.5至1.5个百分点的降准空间。历史数据显示，法定准备金率调整对M1增速有一定的领先性，因此，下半年M1同比有望出现回升。
信用方面，表外融资的调整将继续拖累社融增速。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资管产品投资非标资产的期限匹配进行要求，过渡期（2020年底前）之内逐步到期的存量非标资产，可以由信贷、债券融资替代；过渡期之后，仍未到期的非标资产，需要由表内资金或其他金融机构承接。
不过，并非所有类型的非标资产压缩都会影响到社会融资规模。社会融资规模主要从实体经济（境内非金融企业和住户）的各项融资来源的角度进行统计，社会融资的债务融资中仅包含金融机构和实体部门之间直接形成的债权（如信托贷款、委托贷款），不包含上述债权在金融机构之间的二次转让（例如信贷资产转让），或者将既有债权作为基础资产、结构化设计后形成的资产（例如信贷资产受益权、票据资产受益权）；而非标资产是从资管产品投资的资产类型的角度进行定义，同时包含了上述两类债权。
因此，就社融口径而言，社融中的委托贷款和信托贷款将受到非标压缩的直接影响，而未贴现银行汇票也可能受到非标压缩的间接影响。截止2018年5月，社融存量中委托贷款、信托贷款和未贴现银行汇票规模为26.4万亿，占比约14.5%。但委托贷款中包含了住房公积金委托贷款，其规模在2017年11月约4.5万亿。假设2018年5月公积金贷款余额为4.7万亿，则社融存量中可能受非标压缩影响的资金规模为21.7万亿（含4.5万亿的票据）。
对于票据而言，由于票据具有信贷属性，依据资管新规不能作为理财的基础资产，但如果票交所交易的票据能够纳入资管产品可投资的标准化产品，则能够极大地降低资管新规对票据融资的影响。
对于信托贷款而言，2018年6月至12月将有3.4万亿单一信托与集合信托到期。根据信托业协会公布的数据，2017年12月资金信托中用于贷款的比例为38.2%，如果到期信托中投向贷款的比例也为38.2%，那么2018年6月到12月可能有1.3万亿信托贷款到期。
对于委托贷款（不考虑公积金贷款）而言，由于委托贷款数据可得性不高，这里假定委托贷款中2018年6至12月到期的比例与信托贷款相当，那么2018年6至12月委托贷款到期规模可能为1.4万亿。
如果6月至12月到期的委托与信托贷款中有75%无法续作或无法转向其他融资渠道，加上2018年1月至5月的委托与信托规模变动，则全年委托与信托贷款可能拖累社融增速1.5个百分点。
3、逆回购利率的“天花板”
从价格的角度看，尽管美联储年内可能继续加息，但我国公开市场利率的天花板似乎已经见到。
6月14日美联储再次提高联邦基金目标利率，但央行在随后的公开市场操作中并未提高逆回购利率。这既反映了央行在表外融资转向表内信贷和债券市场的过程中对实体经济融资的呵护，也体现出我国货币政策不必对美联储货币政策亦步亦趋。
一方面，尽管美联储仍然在加息之中，但目前政策利率与市场利率之间的差距仅能容纳2次5bp的加息。正如我们在6月10日发布的报告《还有多少个5bp》中所指出的，在2016年上半年，即金融去杠杆开始之前，央行的7天逆回购利率基本上构成了DR007的底部。这是由于，如果市场利率低于政策利率，则表明市场流动性过于充裕，此时商业银行更愿意从银行间市场融资而非向央行获取资金，央行对银行间利率的调控能力将显著弱化。2018年以来，DR007与政策利率之差最低为13bp。因此，如果市场利率水平维持不变，政策利率仍然有13bp的上行空间，这对应着2次幅度为5bp的公开市场操作利率上调。如果政策利率上调幅度超过13bp，市场利率将面临上行的压力。
然而，货币市场利率的顶部或已探明。历史数据显示，OECD领先指数和央行总资产增速对3个月Shibor均有一定的领先性。其中，OECD领先指数自2017年12月以来持续小幅回落，反映全球经济可能正在从景气高点缓慢下行。同时，年内可能的降准将带动央行总资产增速下降。总体来看货币市场利率可能缓慢回落。
另一方面，虽然2018年以来中美利差出现收窄，但人民币升贬值预期较为均衡，表现为1年远期人民币汇率与即期汇率之差处于历史上较低的水平。
注：
[1]土地购置费是房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。土地购置费包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。以划拨和“招拍挂”方式取得土地所支付的资金在房地产项目竣工后计入新增固定资产，以出让方式取得土地所有权所支付的出让金不计入新增固定资产。土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。
[2]囿于数据限制，这里用工业企业利润总额与利息费用之和与资产之比来估算ROA。
[3]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/17/content_5257478.htm#allContent。
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